โลกเข้าสู่ยุค “หนี้สูง-ดอกเบี้ยสูง” จับตา AI เปลี่ยนเกมเศรษฐกิจ

โลกกำลังเข้าสู่ยุคที่โจทย์เศรษฐกิจไม่ได้มีแค่ “เงินเฟ้อ” หรือ “ดอกเบี้ยสูง” แต่ยังมีอีกแรงกดดันที่กำลังชัดขึ้นเรื่อยๆ นั่นคือ “หนี้สาธารณะ” ที่เพิ่มสูงขึ้น ขณะที่ความสามารถของรัฐบาลในการใช้มาตรการการคลังกลับลดลง

TISCO Economic Strategy Unit (TISCO ESU) มองภาพนี้ว่าเป็นยุค “More Debt, Less Fiscal Space” หรือโลกที่รัฐบาลมีภาระหนี้สูงขึ้น แต่มีพื้นที่ในการใช้นโยบายการคลังน้อยลง โดยเฉพาะประเทศเศรษฐกิจขนาดใหญ่ที่ภาระดอกเบี้ยเริ่มเบียดบังงบประมาณด้านอื่นๆ

แรงกดดันดังกล่าวสะท้อนผ่านบอนด์ยีลด์ของหลายประเทศที่ปรับตัวสูงขึ้น ทั้งสหรัฐฯ ฝรั่งเศส อังกฤษ และอิตาลี ขณะเดียวกันความเสี่ยงเงินเฟ้อก็กลับมาอีกครั้ง ท่ามกลางแนวโน้มที่ธนาคารกลางหลักเริ่มใช้นโยบายการเงินเข้มงวดมากขึ้น

TISCO ESU ระบุว่า Fed ปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นมาอยู่ที่ 3.75-4.00% ในเดือนกันยายน 2569 และยังส่งสัญญาณถึงโอกาสปรับขึ้นเพิ่มเติมช่วงปลายปี ขณะที่ ECB และ BoJ ก็มีแนวโน้มดำเนินนโยบายเข้มงวดขึ้น ทำให้ต้นทุนทางการเงินของทั้งภาครัฐและเอกชนมีโอกาสอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง

โลกลงทุนพร้อมกัน ต้นทุนเงินจึงสูงขึ้น

อีกตัวแปรที่กำลังเปลี่ยนโครงสร้างเศรษฐกิจโลกคือการเข้าสู่ “โลกหลายขั้วอำนาจ” เมื่อมหาอำนาจต่างเร่งลงทุนด้านนวัตกรรม เทคโนโลยี การผลิต และการค้า เพื่อเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขัน

หนึ่งในแรงขับเคลื่อนสำคัญคือการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ซึ่งช่วยหนุนกำไรภาคธุรกิจและตลาดหุ้น แต่ในอีกด้าน เมื่อหลายประเทศและบริษัทต่างเร่งลงทุนพร้อมกัน ความต้องการเงินทุนก็เพิ่มขึ้นตามไปด้วย

ผลที่ตามมาคือ “ต้นทุนของเงิน” หรือบอนด์ยีลด์ทั่วโลกปรับสูงขึ้น โดยยีลด์พันธบัตรรัฐบาลระยะยาวของสหรัฐฯ ญี่ปุ่น และยุโรป ต่างทยอยแตะระดับสูงสุดใหม่ในรอบหลายทศวรรษ

สำหรับการจัดพอร์ต TISCO ESU มองว่า ตราสารหนี้ระยะยาว เริ่มมีระดับผลตอบแทนที่น่าสนใจและสามารถทยอยสะสมได้ แต่ยังไม่จำเป็นต้องรีบลงทุนทันที เพราะดอกเบี้ยมีแนวโน้มทรงตัวใกล้ระดับปัจจุบันไปอีกหลายปี

ส่วน ตราสารหนี้ระยะสั้นถึงกลาง ยังเหมาะสมกว่าในช่วงนี้ เนื่องจากมีความผันผวนด้านราคาต่ำกว่า ขณะที่สินทรัพย์เสี่ยงอย่าง หุ้นและสินค้าโภคภัณฑ์ ยังคงมีบทบาทสำคัญ เพราะได้รับแรงหนุนจากวัฏจักรการลงทุนด้าน AI โครงสร้างพื้นฐาน และความมั่นคงด้านพลังงาน

โดยเฉพาะสินค้าโภคภัณฑ์ที่นอกจากได้ประโยชน์จากความต้องการวัตถุดิบที่เพิ่มขึ้น ยังช่วยป้องกันความเสี่ยงเงินเฟ้อและกระจายความเสี่ยงของพอร์ต ท่ามกลางความผันผวนจากทั้งเศรษฐกิจ นโยบายการเงิน และปัญหาด้านอุปทาน

ยีลด์ 5% อาจไม่ใช่ตัวร้าย แต่ “ความเร็ว” ที่ขึ้นต่างหากที่ต้องจับตา

หนึ่งในคำถามสำคัญของตลาดตอนนี้คือ เมื่อบอนด์ยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปีขึ้นมาแตะระดับ 5% จะเริ่มกลายเป็นแรงกดดันต่อตลาดหุ้นหรือไม่

TISCO ESU มองว่า สิ่งที่ต้องระวังอาจไม่ใช่ “ระดับ” ของยีลด์ แต่เป็น “ความเร็ว” ของการปรับขึ้น

เพราะในอดีตตลาดหุ้นยังสามารถรับมือกับบอนด์ยีลด์ระดับสูงได้ หากการปรับขึ้นเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไปและสอดคล้องกับการเติบโตของเศรษฐกิจและกำไรบริษัท

ตั้งแต่ต้นปี บอนด์ยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นประมาณ 0.77% จากแรงกดดันหลัก 3 ด้าน ได้แก่ ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ระหว่างสหรัฐฯ และอิหร่านที่ดันราคาน้ำมัน ความไม่แน่นอนจากการสื่อสารของ Fed ที่ลดลง และปริมาณการออกตราสารหนี้ระยะยาวที่เพิ่มขึ้นจากการขาดดุลการคลัง รวมถึงความต้องการเงินทุนของภาคธุรกิจเพื่อรองรับการลงทุนด้าน AI

อย่างไรก็ตาม แม้ยีลด์จะเพิ่มขึ้น แต่ดัชนี S&P 500 ยังเคลื่อนไหวใกล้ระดับสูงสุด สะท้อนว่าการเติบโตของกำไรบริษัทจดทะเบียนยังสามารถชดเชยผลกระทบจากต้นทุนทางการเงินที่สูงขึ้นได้

ข้อมูลย้อนหลังของ TISCO ESU ตั้งแต่ปี 2505 ยังพบว่า หากบอนด์ยีลด์ปรับขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป ผลกระทบต่อตลาดหุ้นมักไม่รุนแรง แต่หากยีลด์ 10 ปีเพิ่มขึ้นเกิน 0.50% ภายในเดือนเดียว โอกาสที่ตลาดหุ้นจะปรับฐานมากกว่า 5% ในช่วง 3 เดือนถัดไปจะเพิ่มขึ้นเกิน 50% และหากยีลด์เพิ่มขึ้นเกิน 1% โอกาสดังกล่าวจะเพิ่มเป็นประมาณ 78%

ภายใต้กรณีฐานที่ยีลด์ทรงตัวใกล้ 5% TISCO ESU คาดว่า S&P 500 มีโอกาสขึ้นไปอยู่ที่ราว 7,800-8,000 จุดภายในสิ้นปี 2569 ขณะที่กรณีเลวร้าย หากยีลด์พุ่งไปถึง 6% ตลาดอาจเผชิญแรงขายและดัชนีลดลงมาประมาณ 6,500 จุด

AI กำลังเป็นฟองสบู่หรือยัง?

อีกประเด็นที่ตลาดจับตาคือ การลงทุนด้าน AI ที่ร้อนแรงจะกลายเป็นฟองสบู่แบบในอดีตหรือไม่

TISCO ESU มองว่า สถานการณ์ปัจจุบันยังแตกต่างจากวิกฤตการเงินครั้งก่อน เพราะการที่ฟองสบู่จะลุกลามจนกลายเป็นวิกฤต มักต้องมีทั้ง “ความเชื่อที่ผิด” และ “งบดุลที่เปราะบาง” เกิดขึ้นพร้อมกัน

แต่บริษัทยักษ์ใหญ่ด้าน AI อย่าง Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta และ Nvidia ต่างมีฐานะการเงินแข็งแกร่ง มีสภาพคล่องสูง และมีรายได้จากธุรกิจหลักรองรับการลงทุน

ดังนั้น หากผลตอบแทนจากการลงทุน AI ไม่เป็นไปตามคาด บริษัทเหล่านี้อาจเลือกชะลอหรือลดการลงทุน มากกว่าจะเผชิญปัญหาทางการเงินจนถึงขั้นล้มละลายเหมือนบางบริษัทในช่วงวิกฤตดอทคอมหรือซับไพรม์

ด้วยเหตุนี้ TISCO ESU จึงประเมินว่า แม้การลงทุน AI จะอยู่ในช่วงร้อนแรง แต่ยังไม่ใช่ความเสี่ยงเชิงระบบในระดับเดียวกับวิกฤตการเงินครั้งใหญ่ในอดีต

แล้วประเทศไทยอยู่ตรงไหนของเกมนี้?

สำหรับไทย TISCO ESU ปรับเพิ่มประมาณการเศรษฐกิจปี 2569 เป็น 2.1% จากเดิม 1.8% โดยมีแรงส่งจากการส่งออกและการลงทุนภาคเอกชนที่ฟื้นตัวดีกว่าคาด รวมถึงอานิสงส์จากวัฏจักร AI และความต้องการสินค้าอิเล็กทรอนิกส์ในตลาดโลก แต่ภาพข้างหน้าอาจไม่ได้สดใสเท่าปีนี้

TISCO ESU คาดเศรษฐกิจไทยปี 2570 จะชะลอลงเหลือ 2.0% จากแรงกดดันด้านค่าครองชีพ โดยเฉพาะราคาพลังงานที่มีแนวโน้มอยู่ในระดับสูง มาตรการช่วยเหลือค่าครองชีพที่ทยอยสิ้นสุดลง และข้อจำกัดด้านฐานะการคลังที่ทำให้พื้นที่ในการกระตุ้นเศรษฐกิจลดลง

ขณะเดียวกัน ภาคธุรกิจอาจชะลอการผลิตเพื่อเร่งระบายสินค้าคงคลังที่สะสมไว้ก่อนหน้า ซึ่งอาจกลายเป็นอีกแรงกดดันต่อเศรษฐกิจในระยะถัดไป

ด้านดุลบัญชีเดินสะพัด TISCO ESU คาดว่าไทยอาจขาดดุลประมาณ 3% ของ GDP ในปีนี้ จากราคาพลังงานที่ยังสูงและการนำเข้าที่ขยายตัว ขณะที่ กนง. มีแนวโน้มคงดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.00% อย่างน้อยถึงกลางปี 2570

ท่ามกลางทิศทางดอกเบี้ยที่สวนทางกับประเทศเศรษฐกิจหลัก ค่าเงินบาทจึงมีโอกาสอ่อนลงสู่ระดับ 34.50 บาทต่อดอลลาร์ ภายในสิ้นปีนี้ ส่วนเงินเฟ้อมีแนวโน้มเร่งตัวขึ้นและอาจกลับมาเกิน 4% ในไตรมาสสุดท้ายของปี

โจทย์ใหญ่กว่า “โตเท่าไร” คือไทยจะโตจากอะไร?

นอกจากแรงกดดันระยะสั้น TISCO ESU ยังมองเห็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ไทยต้องจับตา นั่นคือสิ่งที่เรียกว่า “Japanification” หรือภาวะที่เศรษฐกิจเติบโตต่ำ เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำต่อเนื่อง และกำลังแรงงานลดลง ซึ่งมีลักษณะคล้ายญี่ปุ่นก่อนเข้าสู่ช่วง “The Lost Decade”

แต่สำหรับไทย ความท้าทายอาจยิ่งหนักกว่า เพราะรายได้ต่อหัวของไทยในปัจจุบันยังต่ำกว่าญี่ปุ่นในช่วงเวลาดังกล่าวเกือบครึ่งหนึ่ง ขณะที่พื้นที่ในการใช้นโยบายการคลังและการเงินเพื่อพยุงเศรษฐกิจก็มีจำกัดมากขึ้น

โจทย์จึงอาจไม่ใช่แค่ “ทำอย่างไรให้เงินลงทุนต่างชาติเข้ามา” แต่คือทำอย่างไรให้เงินลงทุนเหล่านั้นเชื่อมโยงกับห่วงโซ่อุปทานในประเทศ และสร้างมูลค่าเพิ่มให้เศรษฐกิจไทยได้จริง

หนึ่งในโจทย์สำคัญคือการสร้างฐานอุตสาหกรรมใหม่เพื่อรองรับเศรษฐกิจโลกที่เปลี่ยนไป โดยเฉพาะ รถยนต์ไฮบริดและรถยนต์ไฟฟ้า ซึ่งแม้เติบโตอย่างรวดเร็ว แต่ปัจจุบันยังคิดเป็นเพียง 1.7% ของภาคการผลิต

ขณะเดียวกัน ไทยก็ไม่สามารถละเลยอุตสาหกรรมดั้งเดิม เพราะยังมีสัดส่วนมากกว่า 3 ใน 4 ของการผลิตภาคอุตสาหกรรม การยกระดับอุตสาหกรรมเดิมให้สามารถปรับตัวและอยู่รอดไปพร้อมกับการสร้างอุตสาหกรรมใหม่ จึงเป็นอีกโจทย์สำคัญ

เพราะท้ายที่สุดแล้ว ความท้าทายของไทยอาจไม่ใช่เพียงการทำให้เศรษฐกิจ “โต” แต่คือการสร้างศักยภาพให้เศรษฐกิจโตได้สูงขึ้น กระจายตัวทั่วถึง และรับมือกับโลกที่กำลังเปลี่ยนจาก “หนี้สูง-ดอกเบี้ยสูง” ไปพร้อมกับการลงทุน AI ที่กำลังเปลี่ยนเกมเศรษฐกิจโลก